汇率破“7”的结果为何好于预期？

2019年10月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十三次月度例会召开。会议主题为“汇率破7后的走势与影响”。武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席会议并发表演讲。

汇率破“7”的结果为何好于预期？

美元兑人民币汇率现在破7和四年前“8.11”汇改时有着较大差别。今年8月份破7之前，人民币汇率三次到7的关口。当时，关于是否应该破7，大家每次都争来争去。其中，反对破7的理由就是破7以后人民币汇率会迅速贬值。但实际上破7以后，外汇市场却是迅速企稳。

今年8月5日，美元兑人民币汇率中间价破6.9，交易价破7，8月8日中间价破7。中间价是大家做财务核算用的，交易价是企业实行外汇买卖的价格，这两个含义不一样。中间价不影响实际交易，但是会影响你会计帐面的损益。人民币汇率每年升贬值超过一定幅度以后，对市场行为会有一定的影响。如果人民币贬值幅度较高，比如去年年底中间价是6.86，如果贬到7.1，对美元债的负债者来说，借美元债的低成本优势就将被人民币的贬值所抵消。因此，7.0是心理关口，但是7.1是有实际影响的。

8月初人民币汇率破7以后，第一天人民币汇率最大波动达到了1.91%，也就是人民币汇率接近跌停；到了8月26号人民币汇率破7.1以后压力又放大了，后来逐渐收敛，回到7.07-7.08的水平。这种情形跟“8.11”汇改有较大差别。“8.11”汇改时，人民币汇率连续两个跌停，本次基本上一个星期就把破7带来的影响吸收了。

8月份单月，人民币汇率中间价跌了将近3%，交易价跌了3%以上，人民币汇率的大幅调整及时释放了贬值的压力。破7当天，人民币汇率的境内外价差和无本金交割远期外汇交易（NDF）出现明显跳动，但后期都逐步收敛。跟2015、2016年时3%-5%的贬值水平相比，当前的贬值预期相对较弱并且基本稳定。

根据外汇局公布的数据，人民币汇率下跌以后并未出现大量抢购外汇的操作。8月份，外汇储备余额环比有所上升，市场付汇购汇率基本稳定，这说明外汇市场的供求基本上是平衡的。当月，银行即远期（含期权）逆差仅有36亿美元，“8.11”汇改时每月会出现几百亿甚至上千亿的逆差。

我们可以从以下十个方面分析本次和四年前差别的原因，并得到几点结论：

一、中美经济走势由分化走向收敛。“8.11”汇改时，美国经济处于战后最长扩张周期的中期，大概率明年要下行，甚至越来越多的人预测美国经济有可能会出现衰退；而中国经济在2013年刚开始往下走，特别是2015年经济加速下行。这种情况下经济走势的分化对汇率预期有一定影响。但是当前中国经济经过这些年的调整已经逐步进入触底阶段。当然对于是不是到了“L形”增速的一横阶段大家仍有争议，但增速下滑幅度总体上处于收敛阶段。这种情况下两国经济走势分化的收敛造成了汇率形势的不同。

二、中美货币政策由分化走向收敛。在“8.11”汇改之前美联储在操作货币政策正常化，先是减少购债、停止购债然后开始加息、缩表。而中国为了应对经济下行压力，特别是为应对国内股市异动大量向市场投放流动性，所以采取了扩张性货币政策。当前来看，从去年年底开始，受贸易局势紧张和美国金融市场震荡的影响，美联储的货币政策已经进行了调整，连续降息并且重启扩表，走向宽松，而中国货币政策总体保持稳健。因此，今年7月份以来中美利差重新扩大，远高于2018年底的水平，这个也为人民币汇率稳定提供了基本面的支持。

 三、美元指数冲高动能逐渐衰减。2008年金融危机以后，美元指数有一段时间加速下行，但是从2011年下半年开始触底回升并振荡走高，2014年开始加速升值。在2015年“8.11”汇改以前，人民币对美元汇率保持了基本稳定，但随着美元被动升值再加上股市异动造成的市场恐慌，人民币汇率积累了一定的调整压力。2017年以后，美元指数已经开始在高位盘正，没有出现明显的上升和下降势头；人民币汇率从“8.11”汇改以来经历了一轮调整，总体上处于双向震荡走势。人民币汇率前期10%左右的调整在一定程度上释放了前期积累的贬值压力，加上现在美元指数有走弱的势头，为人民币汇率稳定也提供了一定的支持。

四、货币错配改善缓解贬值恐慌。中国从1994年开始实行以市场供求为基础、有管理的汇率浮动制度。那时候，我们提出“单一汇率”制度，这是相对于汇率并轨前存在双重汇率而言，却并非单一盯住美元。1994年到2014年间，外汇形势好的时候，人民币汇率改革小步快走、渐进升值，形势不好的时候就基本不动。因此，之前企业、居民有钱就换成人民币，2015年6月底的时候对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。“8.11”汇改引发的人民币意外贬值造成市场调整，导致2015、2016年外汇储备每年减少三四千亿美元。这个结果在当时看是一个坏事，但是事后来看，正是由于过去三四年时间通过市场藏汇于民和债务偿还，所以民间的货币错配有很大的改变。到2019年6月底，民间的外净负债降至1.20万亿美元，相当于年化GDP的8.8%，较“8.11”汇改前夕均有较大改善。所以，大家对于汇率的敏感性不再像2015年时那么强。这是更加深层次的原因，也就是大家没有很多货币错配，所以不怕汇率升或贬。

五、国内金融风险总体趋于收敛。2015年股市异动后，中国股市经历了非常长期的调整。我们这些年的股市表现并不好，基本上在全球股市中涨幅垫底、跌幅领先。但是，A股无论从市盈率、市净率来看都是处于历史的底部，这一定程度上体现了A股的配置价值，这是一个好处。另一方面，在2016年年底经济企稳以后，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，所以我们2017-2018年采取了去杠杆、严监管的措施，治理我们的金融体系（包括影子银行体系），当时确实造成了市场流动性紧缩和金融动荡。但 2018年下半年以来，金融监管的节奏和力度更加柔和，总体上金融风险趋于收敛。在“8.11”汇改的时候，由于遭遇了股市异动，那个时候很多人做的第一件事就是，一旦打开跌停板卖掉股票后就先换成美元，因此“8.11”汇改后形成了两波股汇相杀、股市和汇市交叉传染。而这次人民币汇率破7却因前期金融风险释放而避免类似情形，由此可见，金融稳定确实是汇率改革成功的一个重要前提条件。

六、市场适应汇率波动的能力明显增强。2017年，人民币汇率制度做了一个很重要的操作，即在人民币汇率中间价的报价机制里引入逆周期因子，打破了人民币汇率持续下跌的格局，一定程度上中断了预期自我强化、自我实现的一种恶性循环。所以，2017年以后，人民币汇率由单边下跌转向了双向波动。在双向波动的情况下，当人民币汇率第二次、第三次达到7这个关口时，市场低买高卖的汇率稳定器的作用得到正常发挥。汇率快速波动的时候并没有看到市场出现过激的反应，这实际上也坚定了当局继续推进汇率市场化改革的信心。同时，外汇市场供需缺口在明显收窄。去年全年，外汇市场的供求缺口累计为逆差119亿美元，平均每个月不到十亿美元。即使去年受贸易摩擦的影响，6-12月份人民币汇率下跌8%以上，但逆差每个月也就平均80多亿美元。而2015、2016年每个月都是几百亿甚至个别月份是上千亿美元。因此，去年下半年人民币汇率第二次跌至7附近，央行也只是恢复了部分的宏观审慎管理措施，外汇管理政策并未做大的调整。不像2016年年底的时候，监管部门连续出红头文件并加强对企业和个人用汇的管理和规范。外汇供求基本平衡以后，市场就可以自动出清。这时的外汇供需缺口不一定要通过外汇储备的方式来提供流动性，毕竟银行的结售汇综合头寸也有蓄水池的调节作用。

七、金融对外开放进一步扩大。人民币国际化货币地位得到了国际认可，境外持有人民币金融资产的积极性提高。根据国际货币基金组织最新统计，截止今年6月底，全球持有人民币外汇储备资产达2176亿美元，占比较2016年底上升了0.9个百分点。同时，由于国内金融市场加快对外开放，现在外来证券投资已经成为影响中国国际收支平衡的一支重要力量。2018年，国际收支口径的证券投资净流入是1067亿美元，与当期直接投资顺差1070亿美元的规模基本相当，外来证券投资净流入相当于外来直接投资顺差的78%。从眼前来看，这是好事情，但将来如果我们没有处理好，这种短期资本流动就可能形成顺周期的超调风险，因为所有的资本流动攻击都是从流入开始的，没有前期的资本流入就不会有后面的流出，这是我们在扩大开放过程中必须解决的问题。但是从眼前来看，它起到了平衡国际收支的作用。根据外汇局公布的最新数据，今年上半年证券投资净流入约230亿美元，相当于同期直接投资顺差的66%，外来证券投资净流入相当于外来直接投资顺差的76%。因此，金融扩大开放以后，证券投资短期内起到了促进国际收支平衡的作用，这也为当前改革提供了比较好的条件。

八、政策调整的准备工作更加充分。首先，人民币汇率破7虽在市场预料之外却在情理之中。市场并没有预料到8月份人民币破7， 7月份的外汇市场数据显示当时市场还在卖外汇，人民币交易价已经回到6.9以内。但因为过去这些年三次到7这个关口，每次都引起了市场的激烈讨论守7还是破7。前几次虽然没有破7，但市场已经知道破7也是一个政策选项。而不像“8.11”汇改的时候，大家的注意力都在汇率浮动汇率区间的改革，没有料到是直接动中间价形成机制的方式发生。其次，本次央行牢牢把握了市场预期的主导权。破7当天就发布答记者问并做了生动活泼的沟通，比如说“破7不是年龄，破了就回不了”等等。后面几次央行和外汇局开的发布会都主动回应市场对于人民币汇率问题的关切。再次，本次政策调整对可能的后果可能有过预案。比如美国时间8月5号当日，因为人民币破7，导致美国财政部把中国列为货币操纵国，并呈现出中美贸易摩擦向金融领域扩散的可能性。但是，中国政府对此反应很快，及时驳斥了美方的无端指责。即使人民币汇率问题被重新纳入中美经贸谈判的议程，但汇率弹性增加确实也成为了我们的一个谈判筹码。最后，在人民币汇率破7前，应该和国际组织有过沟通并获得了支持。6月份的时候，国际货币基金组织就明确表示，人民币汇率符合中国的的中期经济基本面，既没有高估也没有高估；为了应对外部环境的新变化，需要进一步增加人民币汇率弹性。从这个意义上来讲，人民币汇率破7是国际货币基金组织建议的。因此，美国把中国列为货币操纵国国以后，8月9号国家货币基金组织发布与中国第四条款磋商的正式报告，再次确认了6月份的结论，而并不支持美国的主张，这也是美国后来对这个问题偃旗息鼓的重要原因。

九、贸易摩擦对汇市冲击总体可控。去年贸易冲突全面爆发出乎市场预期，刚开始对市场造成了很大的心理冲击。经历一年多时间和几轮交锋以后，现在市场上对于中美经贸摩擦的长期性和复杂性有了越来越充分的认识。贸易摩擦对中国金融市场、股市、汇市的影响更多是多空交织、事件驱动，但是这个影响越来越小。而贸易摩擦是“8.11”汇改时没有的因素，这里单独提出来。

十、央行外汇市场信誉进一步增强。8月5日到9月30日间，美元指数是上涨的，这个期间人民币汇率中间价贬值约0.18元钱，其中收盘价相对于中间价偏弱累计贡献了0.83元钱。也就是说，即使不考虑美元升值导致人民币贬值的因素，仅收盘价偏弱就可以让人民币汇率贬值0.8元多，但实际只跌了不到0.20元，这主要是靠逆周期因子调节。因此，目前情况下可以判断，市场依然存在央行信仰，即觉得央行说的我们有信心保持人民币汇率在均衡合理的水平上基本稳定不是说着玩的。同时，宏观审慎的措施效果继续显现。去年8月份央行恢复了对远期购汇征收外汇风险准备，这导致2018年8月至2019年7月间银行未到期远期净购汇头寸减少了1079亿美元，这意味着同期银行在即期市场少买入了一千亿美元，这支持了外汇市场稳定。

通过以上分析可以得到一些主要结论。第一，本次人民币汇率只是破7，中间价的形成机制、浮动区间等没有变化，但是破7以后打开了人民币汇率的弹性空间，在一定意义上是有改革的含义。第二，结合刚才十个方面的原因分析或经验总结，无论从经济周期还是金融周期来看，和四年前相比，现在政策调整的时机和所处的形势相对比较好。当然不是说“8.11”汇改时机选择不对，因为那个时候不知道后面的情况会怎么发展。但客观地讲，目前的这样一个时机对于深化汇率改革相对有利。第三，任何事情都有两面性。2015、2016年中国经历了资本集中流出、外汇储备大幅下降、人民币汇率持续贬值的时期。当时觉得是坏事情，是中国对外金融开放遭遇的一个挫折，但事后来看正因为前期有资本的集中流出，外汇储备的下降，把一些失衡的压力释放了，民间货币错配的改善反而让现在的调整能够轻装上阵。我们现在回过头来看，当时发生的那些所谓的“坏事情”，对目前反而变成一个好事情。第四，政策调整是要大胆设想、小心求证。任何改革（包括政策调整）要以狮子搏兔的心态去准备。遇到突发情形，如果自己不慌、应对有序，市场就会越发有信心。

未来的外汇政策我推测大概有三种情形：第一个是基准情形，即市场仍然存在信仰，觉得央行不会让汇率失控，所以市场不慌，不会主动攻击这个货币；第二个是好的情形，即国内经济企稳，外部美元回调，贸易摩擦缓解，人民币汇率有基本面的支持，不排除重回振荡的升值；第三个是差的情形，国内经济下行，外部美元走强，贸易争端恶化，人民币汇率稳定缺乏基本面支持，考验政府的定力。

明年可能有几个问题：第一，2017年在主要经济体经济同步复苏的情况下，人民币汇率出现了止跌起稳，而明年大概率事件全球经济同步放缓。虽然市场的共识认为明年中国经济会继续下行，但是中国经济下行的同时美国、欧洲特别是美国经济也在下行。在这种情况下人民币汇率会怎么样，是不是像近几年一样持续的往下走，还是会出现反转？。第二个是中美贸易摩擦。这会影响市场情绪。有看法认为，美国已对几乎所有的中国进口商品加征关税，最坏的时期已经过去了，那么未来的情形只能是向好的方向发展，贸易摩擦对人民币汇率影响将会是总体偏利多。还有看法认为，贸易摩擦会进一步升级甚至扩大化，这种情况下意味着未来还会出现事件驱动型的影响。第三，大概率事件是前述三种情形会交替出现，汇率双向波动、市场预期分化，外汇供求基本平衡。小概率事件是较差的情形会持续较长时间，虽然这只是小概率事件，但无论是政府还是市场都应该有所准备。